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文｜市值观察，作者｜小李飞刀，编辑｜小市妹

(资料图片仅供参考)

2019年，中国快递市场如火如荼，业务单量年增25%。八家巨头不仅吃下增量蛋糕，还不断挤占着中小快递企业的生存空间，垄断了80%以上的市场份额。

面对如此红海的竞争环境，李杰一点也不虚火，毅然决定进入中国市场。最终极兔在短短几年之内拿下第五的位置。

一路狂奔的极兔，6月16日向香港交易所递交了申请书，开启IPO之路。

作为段永平的门徒，李杰能够依靠资本市场的力量继续高飞吗？

打江山易

刚创立极兔的那几年，李杰运气还不错，踩中了中国跨境电商巨头们在东南亚攻城略地的好时代。那时，极兔一度拿下了Shopee70%以上，Lazada、Tokopedia50%以上的包裹。

赚到第一桶金之后，李杰并不满足，决定杀回中国老家。

一开始，依靠“师兄”黄铮的应援和支持，极兔绑上了拼多多的大腿，高峰时超过90%的快递件都来自拼多多。

而为了拿下更多市场份额，李杰祭出三板斧。

第一板斧最狠，低价倾销。

彼时，中国的快递业已经卷无可卷，几大巨头有一些不成文的约定：全国平均揽件2元，大家都有饭吃。

在全国快递业务量第一城的义乌，凭借着海量电商件，揽件成本远远低于全国平均水平。彼时，圆通在义乌发全国1.2元，申通1.35元，百世1.3元，相差都不算大。

不怕事的李杰喊出：8毛发全国。

Tech曾做过统计，快递行业揽件与派送两大业务里，极兔揽收价格比所有快递低20%左右，派送费比其他快递高15%。

短短10个月，极兔每日单量已经急速膨胀至2000万单。这是通达系10多年才完成的目标。但这样的壮举，让极兔每送1单就亏1块，很快烧光了200亿。

第二板斧，就是买买买。

极兔可以通过烧钱补贴让单量快速爆发赶超传统快递企业，但无法很快弥补基础设施的缺失。

有媒体曾统计，当时极兔日单量超过2500万，快递网络可能导致严重堵塞，3000万单直接就有瘫痪风险。

极兔最终斥资7.15亿美元将百世汇通收入囊中，弥补了基础设施短缺难题，顺势介入了梦寐以求的淘系电商，让其市场占有率挤进了行业前六。

李杰的野心并没有止步。今年5月12日，极兔收购顺丰旗下“加盟式”主营主体——丰网。在理想状态下，吸纳丰网每日数百万单量，市场占有率有望更进一步。

最后一板斧，就是放开加盟，深度外包。

2021年开始，极兔调整战略，不断出让前期布局的直营网点，经营模式彻底演变为加盟制。

最狠的是，相较于“三通一达”的加盟制，极兔更为激进，直接还将区域代理都给外包了出去，让区域代理管理网络合作伙伴和站点。

总之，一切都是为了快速占领市场而为。

三板斧下去，极兔似乎啃下了硬骨头，获得了丰硕战果。在中国市场，公司快递单量从2020年的22亿件快速暴增至2022年的120亿件，年复合增速高达140%。这个业务单量已经超越顺丰的110亿件，非常接近申通的129亿件。市场占有率从2.5%暴增至10.9%，位列国内第五。

这也带来了营收的快速增长。2020-2022年，极兔营收分别为15.4亿美元、48.5亿美元、72.7亿美元，3年增长了3.7倍。营收占比方面，中国市场高达56%，东南亚为32%。而在2020年，东南亚占比还高达68%。

极兔营收规模已经超越部分国内主流快递巨头，但后者普遍盈利的情况下，极兔亏损尤为突出。过去三年，经营亏损累计高达36亿美元，折合成人民币大约有260亿之巨。

事后看，李杰最初的设想似乎都超额完成了。

不过，极兔在狂奔路上却埋下了不少大雷，有些可能还是致命的。

被迫转向“降本”

李杰带领极兔在中国市场大杀四方，本质上靠的还是低价倾销。

但这样的资本游戏随着监管介入算是宣告结束了。2021年4月，义乌市邮政管理局因低价倾销关停了极兔和百世在当地的部分分拨中心。

同年7月，市场监管总局、国家邮政总局相继出台《价格违法行为行政处罚规定》《快递市场管理办法（修订草案）》，要求快递企业不得操纵市场价格，以低于成本价格倾销。处罚最重可以暂停经营、吊销执照。

很显然，极兔无法再通过野蛮烧钱的方式来扩大市场份额了。未来，极兔必然被迫转向降成本这一端，否则会持续亏损，面临生存威胁。但降成本不是一句口号，说降就能降。这是一条崎岖坎坷之路。

2022年，极兔单票成本高达0.4美元，折合人民币2.8元（以最新汇率计算），远远高于“三通一达”。

▲三大快递企业单票不含派费成本，来源：华创证券

其实，降成本很重要的一条途径是做大单量，使之具备规模效应。不过，这条路因为极兔被迫放弃大规模补贴给堵死了。截止今年4月末，极兔日均单量均未超过去年6月峰值的4000万单，远低于市场预期的5000万单，超越申通和韵达或许也有些不可企及了。

那么，降成本将只剩下一条路，即依靠内生盈利来维持持续大规模的资本开支。这属于修炼内功，需要经营沉淀，更需要时间。

活生生的例子，就是中通。它能够持续坐稳快递第一把交椅，靠的就是成本领先。

中通很早开始就减少使用第三方车辆运输，依靠前期持续盈利资本投入，自建运输车队。截止2022年末，中通共计有11000辆，是圆通、申通的2倍以上，更是极兔的3.86倍。此外，中通还投入大量资本布局直营分拣中心以及自动化分拣线，来降低分拣成本。

▲三大快递企业单票不含派费成本，来源：华创证券

中通单票运输和分拣成本持续下行，从2014年的1.27元降低至2022年的0.83元，降幅高达35%。且遥遥领先同行，其运输项在2014-2018年要比韵达和圆通低15-20%。

中通正是靠内生盈利扩大资本性支出，成本领先于其它通达系，在价格端更有底气比竞争对手更低，市场占有率才不断提升的。

▲快递行业市占率变化，来源：华创证券测算

而反观现在的极兔，并没有特别宽裕的资金来做这样的巨额资本投入。

首先，极兔财务状况并不健康。前期吞下的百世快递和丰网并不是什么优质资产，而是多年经营不善的烂摊子。去年，百世巨亏15亿元再创新高，丰网最近五个季度累亏近9亿元。

加之拼命烧钱，自身造血能力严重不足，极兔资产负债率已经去到了180%以上，远高于通达系的30%-50%。

其次，外部融资环境并不给力。极兔成立8年累计融资61亿美元之巨。但最近三年，融资活动所得现金净额逐年减少。2020-2022年，该项分别为12.85亿美元、34.7亿美元、8.81亿美元。

关键到IPO的时候，港股市场融资环境极为糟糕。这一次预估融资5亿美元-10亿美元，资金一点也不充裕。要知道，中通在2020-2021年，每年资本性支出都高达90亿元以上。

还有，上市后盈利的要求与压力越来越大。烧钱抢市场的这种互联网玩法在二级市场看来，早已经是司空见惯并不稀奇，且证伪了不少商业模式行不通。

前些年，国内的滴滴以及海外的Lyft，都被证明了即使拿下大部分市场，不一定就能够稳定盈利，两者股价均暴跌9成。

此外，前期支撑中国市场扩张的东南亚市场“现金奶牛”似乎也见到了天花板。2022年，该地区业务收入仅仅增长4%，经调整后的利润还下滑了将近1亿美元。快递单量仅仅增长16.3%，远远低于2021年的87%。

基于以上总总因素，极兔想通过大规模资本支出来降低成本会不太现实。但无法大幅降低成本，经营上会有规模不经济向下螺旋的风险。

申通就是前车之鉴。2014年还曾是快递行业第一名，但后来对于成本优化不足以及后续投入乏力，如今市场占有率已经掉落至通达系尾部。

守江山难

快递价格端被监管锁死之后，未来快递企业想要保持市场占有率，拼的是服务质量水平，因为快递算是一个同质化很强的业务。

然而，极兔在过去几年的疯奔路上，服务体验和用户口碑是广为诟病的大问题。

在黑猫投诉平台上，与极兔相关的投诉高达2.4万条以上，有不少加盟商投诉的，更多是普通用户对于极兔物流以及派送服务相关的。比如，物流长时间不更新、丢失包裹、时效性差、响应客户诉求慢等。

2022年一季度，国家邮政局公告的快递服务公众满意度排行榜上，极兔快递处于第三档，排名垫底，远低于“三通一达”，更不要说顺丰、京东与EMS了。

▲2022Q1快递户服务满意度调查，来源：国家邮政局

面对当前明显处于下风的竞争劣势，极兔可以很快提升服务质量，逆风翻盘进入前两档吗？

很难。

极兔跟“三通一达”一样，都属于加盟制，总部只承担分拣操作和干线运输成本，而末端网点的揽、派均由加盟商家全权负责。而揽与派又是服务质量最为关键环节之一。

与之对比的是，顺丰、京东属于自营制模式，快件揽、转、运、派等环节均由公司自主运营，建立服务品质和口碑具有绝对优势。经营模式不同，让极兔想要进入第一档几乎没有可能。

这几年，很多加盟商从一开始就处于持续亏损状态，并且后来极兔开始不断压缩派件费用。试想，在此大背景下，加盟商会有心思提高服务质量吗？

未来，极兔低价倾销的路子走不通了，服务质量又难以大幅改善，此前吃下的市场份额将面临回吐危机。

毕竟电商商家也猴精，过去选择你是因为你补贴降低了运营成本，即便牺牲了一些用户服务与体验也算是有所值。但现在，极兔没有了价格优势，商家显然更加愿意选择服务与时效更好一些的“三通一达”。

打江山易，守江山难。

总而言之，当监管介入之后，极兔国内市场将由攻转守，会面临很大的经营压力。一方面，没有持续足够的资本支出来降低成本，盈利会比较困难。另一边，受制于服务口碑垫底以及加盟制经营模式，难以大幅提升服务质量，市占率将面临下滑风险。

量价两个维度都受压，极兔在国内市场的经营恐将掉入规模不经济的漩涡之中，无法自拔。基于这样的基本面，极兔在D轮融资的估值却去到了将近1000亿人民币，几乎等同于当前申通、圆通以及韵达市值之和。

另外，直接对比一下市销率PS，极兔高达1.79倍，远超申通的0.48倍、韵达的0.59倍、顺丰的0.88倍以及圆通的0.9倍。极兔到底值多少钱，高不高估，相信投资者心里面会有一杆秤。

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